主讲会议：长江非银跨市场并购价值研讨会会议纪要（9月16日）

主讲嘉宾：刘俊

主讲内容：跨市场并购引领投资价值

各位朋友、各位来宾，大家下午好！

非常高兴大家能够参加我们这次的论坛，我是长江证券研究部负责金融研究的刘俊。这一次我们也非常有幸在会议的协办方--深圳市企业战略并购促进会的协助下，邀请到了众多来自于创投公司、并购基金，还有很多上市公司，以及新三板企业的嘉宾，一同来和我们做一个交流。这次会议的主题是“跨市场并购的价值研讨会”，为什么做这样一个会议呢？在会议开始之前，一方面我想就这个会议做一个简单的介绍；第二是从研究员的角度我们来分析一下这个阶段我们为什么会看重跨市场并购的这样一个思路。

A股市场因为流动性的繁荣，起来了很大的一波机会，特别是在中小票上涨的过程中，这个投资机会将来是空前的。很多人一年前还在怀念2007年是不是最好的时代、最大的一个牛市，但是在此前5月份的上涨，大家都知道这个时代其实比2007年的时候更美好。因为在这一年多的过程中，经济还在下滑的周期中，相关指标还在弱化的过程中，很多小票已经涨了5倍、10倍以上。这就是过去的情况。

如果从投资的角度，我们再做一个深入的参考。中国经济到这样阶段的时候到底怎么去走？如果纯粹只靠着讲故事、炒概念，玩二级市场的价差，这种投资是不是我们未来长期要遵循的路径。基于这样的思考，我们和二级市场基金经理交流很多，他们其实在繁荣时代很迷茫，下跌过程中也很迷茫，所以这次会议的主题是“破除迷局、投资革命”，就是希望我们未来能够找到可行的长期投资道路和方法，来做一个真正的主动性的投资，而不是上市公司面前就只是听忽悠、听市场消息，来做一种被动式的投资，我们称之为投资的革命。

近两年在新三板市场上，我们看到很多企业业务上不断增长的过程，包括他们股权价值也不断增长，加上我本身做非银这一块研究的时候，注意到创投公司在这两年它的资产价值实际上是在快速的增值、快速的价值提升。

所以，从上述的角度，我们探讨资本市场未来到底应该怎么走？投资应该如何做？这是我们举办这次会议的目的。

我刚才讲了“投资的革命”，这里想多说一点，这两天讨论最多的话题都是“救市”，特别作为券商的研究员，我们对政策的敏感度、关注度是非常多的。那么，我们看救市到底出了什么样的具体举措？从技术上来说，救市需要有明确的目标，包括配资什么时候清理完，需要有明确的东西，市场才会有短暂的信心恢复。但是从更长远的角度来看，我认为救市其实更主要的还是要救自己，怎么称之为救自己呢？就是你的投资方法、你的投资模式有没有改变？如果还是回到以前时代，我们去看一下是怎么样的？在2013年到现在以来，很多上市公司的利润增长其实幅度是很低，甚至扣除其他因素很多公司没有增长。如果还是以过去这种炒概念的模式来去做投资的话，这一次哪怕被救起来，未来本身也会因这样的投资模式而被淘汰，所以我说救市首先要思考一下怎么去救自己。

第一，目前我们到底处于什么样的时代？为什么抛出这样一个命题呢？特别是抛出来到底是最好、还是最坏的时代这样一个命题。我们思考一下，在年初的时候很多人写“十年黄金”的标题，或者这样的一些口号，不光是卖方研究员在写这个词，很多买方人的心中也是这么认为的。到了4月份的时候，很多奔私的公募基金的兄弟们出来，我们看到的有的基金经理在微信圈晒出来自己的收益率，如果收益率低于80%、90%的话，基本上都不好意思出来晒。这就暴露出一个问题，当资金通过配置的方式，把投资收益率堆这么高，在全世界都算是很奇葩的这个市场上，就有可能会走向另外一个反面，就是暴跌。出现这个反面的原因，我认为和暴涨的原因是同样的一个东西。这个东西是什么？就是流动性。现在大家都在追问流动性到底哪去了？我们从这两年的情况来看，流动性一直在资本市场存在，无形之手存在着，它有时候来、有时候走。

从过去的数据可以看到，整个上市公司的规模和数据这一块增长很快。但是我们还有同样一个图可以做比较（见PPT），券商的盈利能力，我们有个观点，券商的盈利实际上和市场的容量有很大的关系，和短期的涨跌没有太大关系。在04年的时候，或者说08年的时候，券商对应的盈利极限水平其实和现在是差不多的。当市场容量在涨大的时候，你的极限水平，实际上容忍度在提高。比如说那个阶段，券商可能在2004年的时候赚1亿就算很了不起了，但是这个最坏的情况下，不少券商肯定也能做到10亿的利润，这就是市场容量的变化。在这样一个金融管制的时代的时候，其实很多业务上的能力还没有根本性的提升。所以盈利的关键还是在于市场容量，这容量是怎么出现的？就在于我们讲的一个词——流动性。流动性的推动，导致市场股份数量在增加，当然和我们做的股权融资改革和这两年IPO上市数量快速增加也有很大的关系。

我们讲这个的目的是说什么东西呢？就是要坚定信心。中国从过去的04年，或者是更早一点，从走出亚洲金融危机之后，2001年之后的增长路径来看，基本上都是以城镇化和外贸这两个车轮来进行推动经济的。这两个车轮在推动的过程之中产生了很多的新兴行业，相关的行业利润很好。比如说，像福建省那边做鞋子的，一个村里面他们定的广告数量基本上把中央电视台某些时段60%的广告量给承包了。做房地产的也是如此，我们看到无数的大亨都是从房地产的这个行业孕育出来的。包括相关的汽车、钢铁，很多的产业都是一轮一轮这样涨上来的。这样一个经济模式在现行的阶段遇到了挑战和增长的瓶颈，在这个时候我们就需要去看到产业怎么升级、产业怎么集中度的提高，怎么做到这一块。现在经济遭遇了这样的一个问题，遭遇这样一个问题之后，可能在股票上就会有相关的表现。另一方面，经过改革开放这三十多年，中国已经积累了一定的技术，积累了一定的制造生产能力，也积累了很多的财富，所以我们会发现很有意思的是在过去几年里面金融行业是繁荣的。比如在09年之后最繁荣的是做融资的业务，来自银行也好，还有信托也好，都做融资，特别是给地方政府做融资，这个项目一下做下来几十个亿，中介费也很可观。这个市场全部都飘着这样的产品，那时候产品很流行的时候，特别信托收益率都在8个点、10个点以上的时候，你就会发现股市没得做了，资金没办法来。而在那样一个阶段，09-14年这个阶段也是房地产涨得最快的时候，所以你会看到基本上在那个方向。

那么，当监管层把地方债务很巧妙地清理完之后。把这十几万亿资金需求叫停之后，你会发现很多资金回到了银行间的体系内，很多地方政府不像当年一样能够随便的进行融资了。那么流动性到哪里去了？首先是在债券市场出现了，所以去年很多债基的收益率30%、40%，50%的收益率都有，这是去年的情况。为什么在去年下半年的时候股票市场，特别是蓝筹股等等突然涨起来，其实也是和流动性有很大关系。流动性来了，在今年5月份之前都是一波欣欣向荣的情况。然后有一个特殊的信号出现，流动性突然停止，导致整个市场出现了一个断崖。所以我们看到这些现象，把它想清楚一点之后就明白了。这样一个时代，流动性还在银行体系内，它没有更好的去处。除非整个中国经济把基建、地产这一块又完全给做起来，那么可能流动性会流到别的地方，目前来看这一块不会有，大宗商品的价格也不会起来，最好的一个投资渠道在我看来还是来自于资本市场。所以，我认为未来几年之内必然会有一波资本产业推动的流动性的繁荣。这是我们对整个市场趋势的判断。

所以在7月初的时候，在整个市场最低迷的时候，当时我们发布了一篇报告，关于讲券商的，其实也是讲市场的这一块的报告，叫做《最好的时代，最坚定的成长》，就是因为在这样的一个时代下会推动了资本中介公司的繁荣，所有相关产业的业绩会持续向上，不是一个高点。就像在07年的时候很多人问券商业绩是不是高点，那回头再一看，在去年就已经超过07年的高点了，所以今年也不一定是这个高点，主要是这个动力还是存在。

这里面看到三板也是一样的情况（见PPT），我们这次会议上面也有很多三板相关的公司，为什么在市场比较低迷的时候大家都还争先恐后的去上三板？很重要的原因，就是这里面是一个很公开、很透明的这样一个市场，很规范的一个市场，这个对创投投资来说它本身就是投资上的一个革命。因为原来投的很多项目都有IPO的渠道，现在有这样的做法，就不一样了。第二，在这样的过程中我们看到很多的企业上升速度也是比较快的，虽然从短期的成交量来说可能是有脉冲行情，有多有少，可能有制度设计完不完善的问题。但是更长远的角度来看，因为它是一个规范市场，又是个成长很快的市场，必然会成为并购的很重要的一个领地。

第二，关于并购。谈到并购这一块，我们可以举几个行业的数据来看一下。第一，我们产能需要升级，本身它有消化产能、提高优质企业竞争力的这样一个过程，所以这有一种并购，来自传统产业；第二，从新兴产业孕育的角度，我们也可以看得到，很多公司为了获得更快的速度，都需要并购。并购基金的规模发展得也很快，并购基金的规模原来可能几个亿就已经很大了，现在我听了几位专家讲了之后，几十个亿都是小意思了。这样的情况下，你会发现并购就跟当年美国、日本走过的道路一样，资本会充足，会推动这些新兴产业进一步更快地发展，在这个阶段的时候，谁走得最快，可能在这个阶段就更具有竞争力。

这里面我们可以列出一些相关的并购数量、成立的规模、具体的情况，因为有这个数据实现的原因，可能不一定完全统计得到。但是从整个趋势上来看的话，这个相对是比较快的；第二个是一些大类的行业里面，由于它的规模比较大，所以占的比重还比较高。但是从数量上来看的话，在一些新兴的，包括像TMT的，还有在化工材料等其他方面，并购的案例还是相对比较多的。

我们这里面还列了一个对产业集中度的数据（见PPT）。从2014年的情况来看（我们当时报告里面还有跟2000年的对比数据），集中度提升的速度、幅度相对还是比较可观的，这是这个行业这个阶段由于市场竞争的结果，加上一些资本的推动，带来了产业度的提升。但是我们如果和美国相关的行业做比较的话，你会发现，其实我们前四家的企业占的集中度还需要有进一步提升的空间。

举一个简单的例子，比如说做PC的、做手机的，中国这一块是已经很不错了，特别是做PC这一块，这个制造量是很大的。但是你想一想中国其实做PC的品牌有多少、做手机的品牌有多少？本土的有像小米，还有深圳的一些品牌，这都很多，但是他们集中度并不是特别高。而日本在70年代末、80年代初的时候，他们的经济快速发展了之后，他们很多行业已经走出国门，他们的集中度已经相对比较高了。所以从这个角度，对比日本的话，我们经济的成熟程度，客观说和当年的日本还差了一些。再对比美国的情况，也是可以看到美国当年很多行业经过集中之后，巨无霸的企业已经带动起来了，这些国家企业竞争力和我们相比还是不在一个层次上的。我们是有很庞大的消费群体，很大的市场，但从企业竞争力这一块我们相对还弱一点。这也是为什么上市公司不管在什么样的层次上它都有并购需求的原因，到这个点上为什么会有这个需求的原因。

同样，在美国和日本也可以看到当年这样的情形。我们这个数据周期并不算特别的长，但是这个阶段你会发现都有一波又一波的并购浪潮。同时你也可以回想一下日本、美国当年资本市场的走势，你可以看得出来，包括很多明星企业都是在那个阶段制造出来的。还有PE和VC的并购数量（见PPT），也是一样，在没上市的企业里，也有PE和VC推动的并购数量大幅增长的特征。从并购浪潮的提升，就会看到很多企业它的退出就会有很好的渠道。那么同样对前端的项目而言，或者对创始性的项目而言，他就有更多的动力，或者有更多的天使资本来去关注这样一个领域。举个案例，美国的硅谷和整个上海相比，每年申请的专利数量实际上是差不太多的。但是就企业的竞争力，或者说诞生明星企业这样一个过程来看，大家可以想得到，硅谷这一块产生的速度肯定是比上海快。那么差距到底在哪里呢？中国人不够聪明、技术不够好吗？其实都不是，更多的还是来自于资本市场的完善和资本配置的效率。这就是我们值得去思考的。

为什么这两年开始大家看到，不管二级市场怎么样去波动，至少我们可以看到做一级、一级半、二级的人开始活跃起来，他们的投资模式、盈利模式会不一样，有这么多钱跟着他们一起去转，就做这些事情，有很多企业他有并购、收购的需求。二级市场这一块很多的上市公司也需要这个东西来去维护它更好的市值，否则的话股价又会被动调整。这个过程中，很多上市公司会做一些主动管理，所以我们看到从前期的早期项目，到中期PE阶段的，有不同阶段的并购案例。

我们如果看得更长一点，从金融研究的角度，我们就看到来自银行、理财和信托还有大把的资金囤积在那里，还有很多项目都在一级和一级半市场在开始繁荣着。目前二级市场我觉得会有阶段性的影响，包括IPO暂停肯定会有影响，但是这个并不妨碍中国的一些市场做大。我上次在新财富“来吧”论坛上，做了一个讲话，也是一样的观点，就是什么呢？新三板不用担心它的流动性，制度体系稍微完善的过程之中，会有更多的资金吸引到这样一个利润增速在30%以上、平均实际的可交易股份的估值就在20倍以下的这样一个市场，绝对会有再度繁荣的一个可能，而且会持续下去。

对整个上市这一块也是一样，上市公司肯定会有分化，也许在未来一年多时间内，我个人判断应该会有一波蓝筹股的估值回归的行情，因为毕竟在一两年的时间内小票这一块涨得还是很多的，蓝筹股真正提升这个行情还并没有出现。而银行、券商、保险本身这样一个资产质量，其实整个算下来还是相对比较安全的。很多中小类的上市公司，它未来会通过并购，会通过整合的过程中产生很多分化。这个是未来的投资机会。

对三板里面我们也做了相关的梳理，至少我们可以看得到，从这两年以来创投公司参与三板的情况是越来越多。我们公司三板这一块业务做得还不错，在前两年的时候我们还需要给企业普及新三板的基本知识，推动着他们赶快上三板；现在基本上是求着券商上新三板，这就是这个市场的魅力。很多创投公司也悟到的这一点，不光是他们自己很多存量的项目在往三板上挂，这都是有代表性明星的项目，也有很多就是自己投的项目也把三板当做很重要的先决条件去投资，缩短他的投资回报周期。

这两天讨论很多的对三板的分层，还有转板相关的事情，我觉得这个大方向不会有太大的变化，因为整个转型的趋势，包括资本市场改革的趋势摆在那里，如果不这样去做的话，那市场肯定就没有更多的信心。

从这个足迹上来看，包括我们看到被并购退市的项目，都可以看得出来，并购是在三板上很重要的潮流。

我们这里面也列出了一些大的投资方向（见PPT），包括我自己这一块相对比较看好的一些领域，这个是我们内部在挂牌和做市的过程中比较倾向投资的方向。这是我们列出来一些重要的公司成长的数据。

回到我自身的主业，对非银这一块的研究上，我们想谈几点：

第一，并购这一块对券商的业绩推动是很快的，这里面像我们推荐的股票华泰、西南，这两年做的并购上做得是风生水起，特别是并购这一块对它收入的贡献基本上占了它投行的60%以上，这个是符合境外投行的一些标准的，他们基本上并购对收入贡献都很大。第二，投资的方向是跨市场联动。从一二级联动的情况来看，除了很多上市公司主动试点的并购基金，券商这一块这两年已经开始在做相关的领域布局了，只是因为政策管制的原因，券商在这个过程中起步的速度相对比很多投资公司，包括比在座的很多PE，起来的晚一些，这两年才开始有一些项目逐步上市，包括机器人，还有其他的一些项目。

在PE里面也有很多活跃的东西，我们去年对硅谷天堂做了一些研究，推荐过钱江水利这只股票。硅谷天堂相当于措施比较早，布局的战略快，包括在武汉的很多项目里面，所以他们已经开始形成了这样一个产业联动的趋势。

最后，对今天的发言我做一个小结：

第一，我们认为不管市场是怎么样的低迷，或者是波动的情绪，但是大的一个方向，来自于整个产业的升级推动下的流动性的繁荣，以及整个资本市场建设的必须性，这个是毋庸置疑的。所以，我认为股权类市场还是重要的一个配置方向；

第二，并购将成为目前调整经济结构很重要的一个具体的工具，而跨市场的并购对上市公司而言具有更多意义。对于在座的很多私募和公募的基金经理而言，我觉得也具有很多实际的投资意义。大家可以更多的关注产业并购这个领域，同这样一个角度来去和相关的投资专家、产业专家去了解一下，那么可能你对产业、对公司的理解可能会更深刻一些，对公司的战略会理解得更清楚一些。

第三，在并购繁荣的过程中，我们对券商、创投公司还是持续看好，这几年以来市场虽然有波动，但是我们推荐的鲁信创投，这三年多以来股票复合上涨幅度在非银板块还算是最快的，有增长6倍左右。在这个领域里面，能够取得这么样一个增幅的话，最主要的原因还是来自于市场对它的逐步认可。虽然现在有很大的回调，包括它自身国企改革还没有启动，还没有进一步启动的动力，自身动力不足，但是我觉得整个创投产业在这里面会带来很大的繁荣和机会。当然创投行业本身也在发生变革，比如传统的纯粹做PE的，可能也会衍生出很多新的模式，有并购+PE一起的，还有其他类的新的一些模式，待会我们会听相关的专家给我们做更多的解读。以上是我的发言，谢谢！