“前海瑞莱基金”邀请其战略合作伙伴-长江证券非银行金融首席分析师刘俊在【新财富·来吧】线下沙龙的分享。

【刘俊】非常幸运新财富杂志社邀请我参加这样一个会议，跟大家做交流。

我本职是做金融研究，重点方向是非银金融板块，这些年我们一直对券商的创新，还有创投这个产业做了相关的研究。刚好有这个研究的机会，所以在几年前，我们预计新三板这市场可能是蓬勃发展的市场。

武汉当时是4个试点城市之一，我们公司总部是在武汉，所以当时我有幸被研究部派任场外市场部的新三板内核委员，所以我们把新三板一起做了研究，通过这个看看市场有什么机会，券商和创投应该怎么样去创新。从新三板投资而言，我们也思考了什么样的企业可以在这个市场上挂牌、融资。这是我今天演讲的的整个思路。

我们今天先就一些市场方面，包括现在在整个的投资过程中存在一些问题，谈谈我自己的一些感悟，毕竟做研究出身，所以我们不可避免会对市场和制度上做一些评述。

今天（8月18日）市场又跌了6个多点，这两天在4000点魔咒的情况下被套住了。所以这里我们想稍微放松一下，从更前瞻的角度和更宏观的角度看看A股市场和多层次资本市场之间的关系，然后在这个过程中我们作为机构而言应该怎么样去布局，应该练好怎么样的内功，在市场大的趋势上赚到更多的收益。

我想先讲点宏观一点的东西，也想给市场带来信心。从数据上看，在2004年我刚刚入行的时候，整个行业和现在相比，那个时候才叫“惨不忍睹”，现在跌这么多，客观来看跟当初比并不一样，所以整个市场趋势并没有太大的变化。

A股市场公司数量在持续增加，我们可以看到未来这个市场大的趋势，就是这个市场池子在不断增加。一方面，我认为券商本身它有垄断性质，整个业绩发展趋势还是不错的，创投行业也一样。只有这个池子水更加多的时候，这个行业才有更加盈利的机会。所以我们想从这个角度提升大家的信心。

这张图是这几年A股占GDP市场的比重。我们在这两年的研究做了一个假设，提出什么样的设想呢？就在五年或者是最多十年的时间之内，我们可以看到股票市场，还有债券市场的规模很快将突破100万亿，目前GDP规模也将突破100万亿。

大家可以看看这是什么样的概念，就是市值占GDP的比率，我们现在仍处于相对偏低的水平。香港作为城市经济体，相对还比较小，这个比例很高，不具有参考性。但是我们可以看看日本，再和国内情况来看，长期都在100%以上，表明国内这个指标还是有比较大的提升空间，何况GDP本身也在增长。

同时，看看美国多年的长期趋势。作为具有代表性的、资本结构比较优化的经济体，美国算第一、我们要成为第二，朝着它的趋势去看金融的发展趋势。过去几年金融做什么？最开始90年代炒股票，之后搞房地产很火，特别是搞房地产融资很火。

2009年之后大家做的事情是什么呢？很多人做的是和地方政府融资相关的事情，包括很多基金子公司的产品也和这个有关，但是这种高利率的融资现象不可能持续很久的，因为对整个实体经济而言，融资成本很高实体经济无法实行转型和发展。

所以，高利率产品它短期之内能够火爆，包括像信托，规模能够快速起来，但不能持续，对经济转型无益。所以未来十年最值得布局的还是股权类，和证券相关的股权产品，包括我们讲的众筹也好，还有其他类型的互联网业务，实际都和这一块高度相关，这一块市场是最值得高度关注的市场，这是我们为什么谈到证券化率的原因。

这个是谈到我们成交金额相关情况的图。这里面有一个含义大家可以看到，现在新三板市场上成交量很小，从去年以来，包括做市商制度推出以来，我们讲的一个观点，大家永远不用担心成交量的问题。此前火爆过，现在回到几个亿的规模，我永远是这句话，不用担心市场成交量。

2007年的时候，当时香港的券商已经开始仰视内地的券商了，现在回头去看香港的市场，就是短短的七八年时间，差距进一步加大。内地券商当初还想和香港的券商有一些合作，包括台湾券商。但现在发现别人根本不是和你合作的对象，没有，就在有些市场品种上他们可能会比内地券商先进一些，但是从整个市场容量而言，或者券商所发展所需要的环境而言，已经没有内地券商更具优势。

这就说明整个社会的财富转移都在往资本市场这边走，经过改革开放二三十年，不管是个人资本还是产业资本，都有很多的积淀。这个积淀有个人财富的原因，也有很多产业赚的是快钱。比如过去十年经济拉动的两驾马车，一个是外贸，一个是城镇化。

我们在2009年去温州考察的时候，在次贷危机出来之前，每一个小厂每年的利润都是一两百万，就几台机器，几个工人在加工；在深圳，很小的一个办公室，外贸的企业一年赚钱都几百万。现在我们挑新三板企业，你觉得挑几百万利润的企业都很难。当年的行业就是这样火爆。在2010年之后，湖北一个小地方，很多人没听过，在那个城市他要做一笔十几亿的租赁方式融资的话，可能连地级市政府都不知道下面会有这样一个融资的行为，就乱到这种地步。

当这种高融资的现象随着政府调整投资模式而结束，你会看到整个社会资本不断不断的往一个新的领域、一个新的领域转移。在整个A股市场上这个转移的浪潮已经到来，所以我们看到去年有这一波行情起来，这个和估值没有任何关系，和基本面也没有任何关系，和研究员也没有任何关系，都是钱堆出来的。因此新三板长期阶段来看也迟早会有这个浪潮出现，只不过本身内部要怎么样去做好变革。这就是我们看好的方向。以上是对整个A股市场做了回顾。

因为我们做证券研究，所以我们罗列了关于政策相关的变化。整体而言，现在评价，中国多层次资本市场的建设是低于预期的。这是我的一个感触，可能证监会做了很多事情，但在中国目前来看，可能都算不上整个经济体制改革里面最重要的一块，包括金融体制改革，所以使得我们经济一直陷入两难的境地，只是说这个方向还算是比较明确。

方向是什么呢？通过资本市场的发展来优化金融体系结构，通过金融体系结构的优化，为经济的持续发展提供一个很强有力的发动机。如果我们在十几年以前就开始有这样一个制度，新三板也能够很好地发展起来的话，那么现在的经济绝对不是现在的情况。上市公司本来是经济体里面一个优秀的代表，但如果把银行和石化这样的一些企业去掉之后，你会发现过去一两年的时间之内，上市公司发生了什么呢？基本面是向下的。包括很多讲故事的创业板互联网类型公司，基本面是向下的，但是股价是什么情况呢？股价是5倍、10倍的增长。现在有的公司涨幅从10倍跌到5倍，大家觉得很低迷了，但是在我们眼中看来，有时候你把那些公司和新三板企业比较一下，那些公司还是很贵，他涨了5倍，这就为什么我们会讲到新三板具有巨大投资机遇的原因。

目前来看，三板的挂牌数量还是相对比较多的，算是达到初步目标。讲件有意思的事情，现在大家可能都求着券商把某个企业挂上去，投行现在业务量都很饱和、很火。而在一年多以前的时候我们给企业做什么呢？做普及工作，告诉他什么是新三板，告诉他新三板不是骗人的事情、是很好的事情，就在做这样的事情。你在有的地方会发现，比如湖南，有的企业还没有新三板的概念。我们建议可以到湖南长沙、江西，有的地方跑一跑，那些地方他的企业发展的慢一点，但是能够挑到性价比比较高的企业。

就挂牌进度而言，在一年前是股转系统公司催着我们报材料，现在你也知道这个报材料的时间进度很久，大概四个月左右。我们当时最牛的时间进度，星期四把内部会议开完，签完字，报上去，然后第二周就批下来了，所以这样的企业当时多幸福。

从整个行业结构来看，和整个创业板相比，新三板企业行业分布质的还是比创业板好。虽然有人认为3000多家企业里面有很多是垃圾公司，很多企业是粗放型、低层次的企业，这个不可否认。但是这里面整个的行业结构比创业板要好，我们现在看到很多的创业板企业，本身它的业务模式很传统，包括很多讲概念的公司。

2014年至今新三板成交量

这个是成交量的情况，这个反正大家都已经很清楚了，现在可能比较难。

有几个我想的观点跟大家做一个交流，先抛砖引玉，之后再跟大家交流这些情况。

现在有市场各方对新三板制度提出很多意见，还有很多人写了很多书，精神很可嘉，实际上大家都在做一件事情，就是批评会里，说这个制度不完善（笑）。因为我们也知道这个制度在一步步修改过程中，这里面的确有很多制度确实不合理、不符合市场的地方。我讲这样几个观点：

1.分层和转板的问题，这个讨论最多的。我有一个不一样的观点，我认为分层和转板都不是解决新三板快速发展，或者是活跃的一个很根本的原因。为什么这样去说呢？分层，现在你看没有人逼迫着你说你只能交易哪个企业、不能交易哪个企业，没有人迫使你做这样的事情，你同样还是可以买到可以进入分层的企业，银橙传媒、亿童文教、宏源药业等等这些都符合转板分层的标准，所以这个阶段的时候你把它分到一起的时候，难道这些企业就成交量活起来了吗，不可能的。

难道对这些企业就实行一百万的投资门槛，别的企业就三五百万？我个人觉得这里面就一刀切了。那还不如借鉴国外的制度，对于这样一个板层次的企业，设定每笔最小交易门槛，不是1000股，可以是1万股，10万股也可以，不同的企业它总是有不同的价值。

有的企业5亿、10亿以上的市值，创业板里面还有几百亿的市值。那不能说两三千万市值的企业就没有它交易的价值，在国外有很多垃圾债市场，在美国纳斯达克市场也有很多层级，小层级的企业也有交易，在更小的企业里面还有几万家企业，不能剥夺人家的权益。所以我觉得这里面分层只是其中一步，更多是把这个市场引活。

这就引出第二个问题，做市商怎么去做这样的问题。做市商和主板市场交易相比，有一些突破。但是我们做市商本身而言，虽然做市商制度有很多争论，有很多批评，但还有很多不完善的地方。比如说做市的价格是不公开、不透明的，这个大家都知道，我们更知道，但从市场健康发展角度看需要这个价格是透明的。其次是没有强制性做市制度，即企业挂牌之后，如果要求从协议交易转为做市交易，主办券商不能拒绝；没有这个强制做市的制度，对很多新三板企业是不太好，有的时候就会存在不给企业做市的情形。

新三板做市的企业并不够多，原因也有很多，比如某个券商的指导思路发生变化，今年领导觉得新三板没有意思，就不搞做市，也不大力投入资金等等。所以为什么新三板企业数量不是特别多，就有这方面的原因。

第二还有看法分歧上的原因，哪怕你觉得这个企业现在只值1元，你也可以给它进行做市。第三是竞争性的做市制度，我们现在的做市制度就是主办券商主导，这里面对我们本身而言是保护，但是从企业的角度来说可以打破，做一个竞争性的做市制度，这个做市可以公开、可以招标，使得更多愿意参与做市，或者愿意对这个企业有定价能力的企业来做。现在的情况是什么呢？

为了规避风险，因为做市也属于自营投资，怎么办呢？最多的就是砍价格，这是券商上半年做的最多的事情，砍的价格越低越好。当时市场太火爆了，企业家心态也有问题，所以得砍。但是我认为至少在制度设计上有问题，有些企业价格砍了大半年都砍不下来，现在冷的时候他也不砍了。所以从市场的角度来看，做市商制度要改，竞争性的做市制度、竞争性的报价制度。

做市报价制度也需优化。一方面，缩减价差。新三板的股票买卖和A股市场不一样，这个报价很就讲究，有人会有5%的价差情况，有的稍微灵活一点，如果有的券商一定要求5%的价差，你会发现有的股票无法每天都有成交，成交量这么小是有买盘很少的原因，但这个价差有问题。我们曾研究过，国外的做市平均价差有5%，这个是很有诱惑力的价格。国外不管债券、衍生品，很多都是做市模式。但那是平均价差算出来的，现在有的券商强硬要求每一笔价差达到这么多才撮合，这个有问题。

另一方面是报价区间现在相对时间比较长，几分钟一次，不具有流动性。现在交易系统都已经很发达了，完全可以要求到3分钟、1分钟，在一个区间之内进行自动的做市报价就行了。美国也是一样的，做市不是纯粹靠人工手进行点击的。通过这个制度能够比较好的分层，每个层的挂牌企业都可以做活。不可能说3000多的家企业做活20%的企业，那剩下的企业何必要上市？

2.定价是流动性的关键，定价能力是主办券商，或者整个投资机构最缺的一块。因为业务产业链整合的问题，我们这方面的功能是普遍比较欠缺的。没有合理的定价模式和定价报告，很多机构就发现无法和企业去谈，更好地互动下去，企业也不会认可你，很多投资机构进去也没有很好的价格引导这个作用。所以看上去定价是小事，实际上是非常关键的事情。

3.投资者门槛，不同的企业我们是建议有交易股数的门槛，降低整体的进入门槛，因为香港是这样做的、美国也是这样做的，我觉得将来新三板也应这样的情况存在。

4.融资的问题也是一样。融资很火爆的时候，大家手上拿一堆钱也投不出去。或者遇到一堆土豪，土豪干的什么事情呢？你要什么价格我都收，甚至我加价去收。遇见这样土豪的时候我们也很痛苦，我们想引入真正能够给企业带来核心价值的，长期成长的客户，但引不进来，行情好的时候也很痛苦。

所以这里面我们希望融资的规模，企业本身要控制。融资限售期一定要有，这个限售期半年也好、一年也好，总是要存在。此前有套利机会的存在，所以导致新三板的股票走势是脉冲形的，这肯定有问题。价格不能随便定，因为很多企业需要融资，而有的券商会因为融资顾问费而撬其他券商的项目。

有的兄弟机构，可能只是为了拿到中介费，那可能给这个企业说，你本来只值5元，我给你8元融资出去，你把这个项目区交给我，然后把市场上这么多土豪引进来，这家券商赚了一两百万的中介费走了，最后买了这个土豪的产品的投资者就损失了，所以整个市场都要规划，否则这个市场无法健康地成长。

（本文观点归嘉宾所有，仅供读者参考）